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新闻记者 | 袁颖琪

编写 | 陈菲遐

除开屡屡举报的食品卫生安全，三只松鼠（300783.SZ）还需要应对更不容乐观难题。自打2019年登录金融市场后，这个休闲零食领头公司的主营业务收入就逐渐出现缩水。投资人、投资分析师将这后面的因素归纳为领域市场竞争加重，互联网技术流量红利消散。但事实上，三只松鼠销售业绩与别的休闲零食企上市企业对比也有一定的背驰。

与三只松鼠运营模式及商品更为类似的良品铺子（603719.SH），以往2年收益经营规模维持提高；洽洽食品（002557.SZ）收益则从48亿人民币提高到52亿人民币；零食工坊（603777.SH）收益经营规模也基本上维持不会改变。回过头看三只松鼠，在2019年主营业务收入做到101.73亿人民币的低点后逐渐降低，2020年为97.94亿人民币，2021年前三季度营业收入同期相比再次下降2.23%至70.7亿人民币。

为什么偏要是营业收入的经营规模较大的三只松鼠收益发生下降？这个企业的领头优点反映在哪儿？全媒派发觉，和别的休闲零食企上市企业对比，三只松鼠的几个运营数据甚为怪异。

存货强烈起伏

三只松鼠最怪异的财务报表之一便是存货。

2019年和2020年，三只松鼠的存货各自为24.8亿人民币和13.9亿人民币。截至2021年三季报，三只松鼠的存货降低到6.08亿人民币。良品铺子的存货则过去五年大部分情况下保持在6亿人民币上下，仅有2019年冲到9.7亿人民币。

针对存货大幅度起伏，三只松鼠表述称是因为新春佳节旺季补货而致。

但一样必须补货的良品铺子存货波动幅度要比三只松鼠小得多。由于新春佳节旺季通常在阳历今年初，因而用存货和第二年的营业收入比率做为考量。全媒派发觉，良品铺子的存货占第二年营业收入波动幅度大概2个点，而三只松鼠的波动幅度最大做到13个点。

图片出处：Wind、全媒派发展部

以更为“出现异常”的2019年数据信息为例子。三只松鼠称存货猛增是由于补货，可是这类想法毫无根据。依据Wind统计分析的天猫商城和京东平台销售额累计，三只松鼠2018年到2020年1月份的销售额各自为12.7亿人民币、18.9亿人民币和21.7亿人民币。一样是新春佳节补货，2017年和2018年12月末的存货各自为10.9亿人民币和12.4亿人民币，均小于第二年1月的销售额。尤其是2018年销售额仅占补货数的65%。换句话说，三只松鼠并不一定备齐一个月的存货以便市场销售旺季。尤其是针对保存期较短的食品类，补货过多也会造成风险性增加。实际上，依照三只松鼠2019年末“补货”24亿、补货80%的比率可能，三只松鼠制订的2020年1月销售工作计划将达30亿人民币，但前述统计分析表明，三只松鼠2020年1月销售额为21.7亿人民币。

旺季“打了鸡血”

和良品铺子的数据对比，可以发觉三只松鼠的市场销售起伏强烈，并且一到旺季就好似打过“热血”一般猛冲。

11月是“双十一”，1月是传统式新春佳节旺季，以这两月的线上营销数据信息为例子。从2018年到2020年，良品铺子11月和1月的网上每月销售额在5-6亿人民币上下，非旺季网上每月销售额在2-3元上下，旺季网上每月销售额增长幅度为1倍。三只松鼠2018年11月、2019年1月、11月和2020年1月的网上销售额各自为13.8亿人民币、19亿人民币、15.2亿人民币和21.6亿人民币，非旺季网上每月销售额则在6亿人民币上下，旺季每月销售额的增长幅度达到2-3倍。

三只松鼠和良品铺子的品牌形象旗鼓相当，市场销售经营规模层面，三只松鼠2020年累计销售额约98亿人民币，良品铺子线上与线下则约79亿人民币。

特别注意的是，因为近些年领域大环境不好，旺季“打了鸡血”的三只松鼠销售业绩下降，良品铺子销售业绩却持续增长。

图片出处：Wind

利润率、净利润率受“动量矩”危害

从历史记录看，三只松鼠利润率远小于同行业，这很有可能遭受旺季“动量矩”的危害。

特别注意的是，在三只松鼠发售公布期的2017到2019年，利润率与同行业的差别逐渐放大，最大时超出5个点，而此事她的利润率差别约为1个点。尤其是2018年和2019年，良品铺子和洽洽食品的利润率均呈上涨发展趋势，唯有三只松鼠的利润率加快下降， 2020年也是创下了24%的发售至今最少纪录。也恰好是这一年，三只松鼠存货猛增，每月销售额创下了21.6亿人民币的纪录。

净利润率水准也是一样大道理。三只松鼠净利润率一路下跌直至2019年的2.35%，2020年稍微反跳到3.08%，但仍小于良品铺子4%之上的净利润率。并且，这种盈利中还包含数百万的国家补贴、长期投资等。三只松鼠2019年和2020年扣非后的净利润率仅有2.0%和2.5%。

但是，在时下原料成本费广泛增涨早已对中下游企业造成普遍危害的情形下，三只松鼠2021年三季度的利润率却趁势提高做到30.71%，同比增速3.7个点。因为年末旺季仍未来临，三只松鼠是不是确实利润率反跳仍待确认。

图片出处：Wind、全媒派发展部

现钱只“流动性”

三只松鼠营业性现金流量充足，好像证实了旺季打了鸡血式市场销售和补货的个人行为。但事实上，三只松鼠充足的仅仅现钱流动性，而现钱增加额却令人心寒。

最先，从营业性现金流量视角，2018年到2020年三只松鼠销售产品接到的资金和主营业务收入比率各自为114%、116%和120%。当期，良品铺子的该占比约在110%上下。

在生产经营发生的现金流量上，三只松鼠有各种大小进大出征兆，良品铺子则持续增长且与当期纯利润基本上配对。2018年到2020年，三只松鼠的生产经营现金流量各自为6.4亿人民币、-3.3亿人民币和12亿人民币。这一时期，三只松鼠的纯利润在2-3亿人民币。

看起来三只松鼠造成现金流量的功能很强，但现钱增加量却远引车卖浆良品铺子。下面的图中可以看得出，良品铺子的现金余额自始至终呈累积发展趋势，现阶段为18.1亿人民币。而经营规模更高、营业性现金流量更充分的三只松鼠，累积起來的现金余额现阶段仅有4.1亿人民币。要了解，发售时三只松鼠得到的募资超过良品铺子。那麼，当上很多年领头的三只松鼠赚的钱都到哪儿了？

图片出处：Wind、全媒派发展部

这么多年，三只松鼠的现金流量主要是以项目投资主题活动的方式“离去”了企业。最先，从近三年财务报告看，三只松鼠无形资产摊销提升了约5000万余元，固资提升了约3亿人民币。三只松鼠长期性股权投资基金的数额也非常少。显而易见，这种长期资产的增多和年年排出的项目投资主题活动现金流量没法相匹配。

并且，三只松鼠也基本上沒有长期投资流回。直至2020年，三只松鼠才有投资理财产品，大额存款这类的投资金融，二项累计额度约4.8亿人民币。相对应的得到长期投资4000多万元。先前的2018年和2019年，三只松鼠那时候的现金余额有8-9亿人民币，并沒有开展支付结算。

图片出处：Wind

发售之初，三只松鼠遭受市場亲睐的点取决于其爆发式增长的网上销售量。获益在此，三只松鼠一直到2020年中的平均市盈率公司估值超出60倍。接着因为线上营销增长速度变缓，收益经营规模提高深陷停滞不前，三只松鼠市净率公司估值下降到现阶段的30倍上下。

在三只松鼠公司估值神话传说毁灭的环节中，企业三个海外公司股东NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED及其gao zheng capital一直在高管增持，累计高管增持约3%的股权。

销售市场给与互联网技术总流量的公司估值慢慢趋向客观。三只松鼠要想股票价格走高，或是要重归创造财富的实质。

责编：陈悠然